Economía

SE DETERIORA LA RECAUDACIÓN Y ZIGZAGUEA LA ACTIVIDAD

La recaudación tributaria mostró signos de deterioro en agosto, con una caída real del 14,3% i.a., lo que representa un empeoramiento respecto al descenso del 8,2% registrado en julio. Este retroceso se debió principalmente a que el impuesto PAIS, que hasta ahora había amortiguado la caída de los ingresos del fisco, mostró una mala performance, retrocediendo en términos reales por primera vez en un año (-7,5%), debido a la postergación de importaciones por la reducción de la alícuota en septiembre.

En contraste, los impuestos ligados a la actividad -contribuciones patronales, créditos y débitos, e IVA DGI- mostraron una notable mejora: si bien siguieron en terreno negativo, cayeron 3,8% promedio versus -8,5% en julio.El promedio móvil de 3 meses de estos tributos también recortó su baja, registrando una variación de -6,1% -venían de -6,3% el mes previo-.

Lo anterior sugiere que, pese a que la actividad haya tocado piso, muestra una recuperación lenta e irregular, con heterogeneidad a nivel sectorial. De hecho, los indicadores de alta frecuencia de agosto ilustran esta dinámica:

– Por un lado, algunos mostraron una mejora en términos interanuales: i) Liquidación de divisas del sector agro, con una variación positiva de 40,4% i.a.; ii) Patentamiento de motos +27,7%; iii) Patentamiento de autos +4,8%. Además, hubo sectores que crecieron frente al mes de julio del presente año: iv) Producción de autos +16,2% y v) Crédito al sector privado +10%.

– Por otro lado, se dieron a conocer otros datos vinculados con el rubro de la construcción -despachos de cemento e índice construya-, los cuales, si bien disminuyeron en términos intermensuales y anuales, mostraron que el piso ya parecería haber ocurrido en el mes de marzo.

En conclusión, la actividad económica se encuentra atravesando un camino de recuperación lenta, heterogénea e irregular; patrón que probablemente se mantenga en el corto plazo. Por su parte, en el plano fiscal, el gobierno confía en que la reducción de ingresos por el recorte de alícuota del impuesto PAIS sea compensado por las medidas del paquete fiscal, especialmente la moratoria impositiva y el adelanto de Bienes Personales. Para 2025, la misma incertidumbre se plantea ante la eliminación total del tributo, aunque en ese caso es probable que los impuestos vinculados a la actividad comiencen a crecer frente al tan esperado repunte económico.

Finanzas y mercado

Los préstamos en dólares al sector privado han crecido de manera notable desde la asunción de Milei: el stock pasó de US$3.616 M el 07/12 a US$7.138 M el 30/08; es decir, se duplicó en lo que va del año. Este incremento se explica, en gran medida, por la confianza que generó el nuevo gobierno, así como por la estrategia de apreciación del tipo de cambio real y tasas bajas. Además, y en parte como consecuencia, hubo un salto importante de los depósitos, que subieron US$5.000 M (+37%) en el mismo período -de US$14.000 M a US$19.000 M-.

Esta dinámica fue clave para la recomposición de reservas del BCRA.En primer lugar, el incremento de los préstamos se traduce en un aumento de las RIN, dado el funcionamiento del sistema financiero: los bancos comerciales otorgan un crédito en moneda extranjera, pero entregan a las empresas el equivalente en pesos; para ello, antes le venden al banco central los dólares al tipo de cambio oficial. Por otro lado, parte de los nuevos depósitos queda en las arcas del BCRA como encajes y engrosa las RRII brutas; y, además, incentiva a los bancos a otorgar nuevos préstamos, con el ya mencionado impacto en RIN. Un círculo virtuoso que se retroalimenta.

Lo anterior podría reforzarse en septiembre con el blanqueo. El 30/09 finaliza la etapa 1, fecha límite para regularizar efectivo. Si bien es difícil saber cuánto se blanqueará, las estimaciones rondan los US$5.000 M. Esto podría traducirse en un aumento de las RRII vía encajes, y/o de la RIN a través de la eventual expansión del crédito.

El riesgo latente es que este fenómeno se revierta por un cambio en las expectativas; en particular, si los agentes comienzan a pronosticar una inminente devaluación, no solo postergarían la demanda de crédito sino que muchos podrían querer cancelar sus deudas, con impacto en las RIN (le pagarían en pesos al banco comercial y este le compraría los dólares al BCRA); y también en las RRII (menos crédito que se traducirá en menos depósitos y por ende menos encajes). De hecho, el ritmo de expansión de los préstamos en dólares ha ido menguando: creció 10% en febrero, 11% en marzo, 24% en abril, 15% en mayo, pero 2%-3% en junio, julio y agosto. Si bien no esperamos una reversión en el corto plazo, es evidente que ante un contexto cambiario más ajustado, y con mayores expectativas de devaluación, la situación puede cambiar.

En conclusión: tanto los préstamos como los depósitos en dólares han mostrado una dinámica positiva en lo que va del año, convirtiéndose en un factor clave en la recomposición de reservas. Habrá que ver si el gobierno logra sortear con éxito el desafiante panorama cambiario que le tocará enfrentar en los últimos meses de 2024 y todo 2025. De hacerlo, el fenómeno descripto anteriormente podría consolidarse, con varios efectos positivos, particularmente sobre el nivel de reservas y actividad.

Invecq

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Algunos ganan, otros pierden

En abril, algunos sectores comenzaron a mostrar una recuperación en términos interanuales con respecto al mes previo, pero aún continúan en terreno negativo: i) Los despachos de cemento cayeron un 42,9% en marzo frente a un -35,6% en abril en términos interanuales; ii) el índice Construya pasó de tener una variación interanual de -40% en marzo a -33,2% en abril; iii) Patentamiento de autos: -35,3% en marzo vs -5,9% en abril; iv) Patentamiento de motos: -43,3% en marzo a -4,4% en abril; v) Producción de autos pasó de -29,4% en marzo a -21,0% en abril y vi) el índice de ventas minoristas de CAME: -12,6% en marzo vs -7,3% en abril.

Sin embargo, en el cuarto mes del año también se produjo un retroceso y empeoramiento en los siguientes sectores: i) las liquidaciones de divisas del agro el mes de marzo habían logrado un aumento de 22,2% i.a, mientras que, en el mes de abril esa variación fue negativa de 21,6%; ii) Algunos impuestos relacionados directamente con la actividad también sufrieron un empeoramiento en términos interanuales y reales como, por ejemplo, créditos y débitos en cuenta corriente pasaron de -11,7% en marzo a -16,4% en abril al igual que las contribuciones patronales con una variación de -15,9% en marzo a -17,0% en abril y finalmente iii) Los pasajeros de cabotaje en el mes de marzo habían tenido un crecimiento anual de 8% mientras que en abril esa variación fue negativa en -1,4%.

El inicio del segundo trimestre llega con una morigeración de la intensidad de la caída de la actividad económica en gran parte de estos sectores, demostrando así que marzo podría haber marcado un piso de la recesión.  Aún quedan sectores e indicadores que muestran un empeoramiento en términos interanuales, por lo que aún no hay señales de que se comience a dar la tan anunciada “salida en V”.

Finanzas

En abril la base monetaria (BM) creció a un ritmo de 20,1%, luego de una expansión nominal de $ 2,5 billones, marcando una variación real de 10%.  Sin embargo, los motores de crecimiento de la BM no se comportaron de forma heterogénea. En primer lugar, cabe destacar que la vía de expansión de la base por Financiamiento directo al Tesoro continua totalmente apagada. Así, la compra de divisas al sector privado resultó ser el principal factor de expansión, suponiendo unos $2.9 billones a medida que el BCRA fue recomponiendo RRII.

Al mismo tiempo los intereses de los Pasivos Remunerados y la emisión vía puts creció $2,2 y $1,9 billones respectivamente, aun tras la fuerte reducción de tasa de política monetaria (recorte de 20p.p. en abril). Respecto de este último motor de emisión, el BCRA se muestra decidido a controlarlo y eso se ve con su estrategia sobre la tasa. Licuación de saldos reales a medida que la tasa de interés continúa siendo negativa. Sin embargo, en relación con los puts, no está claro cuál va a ser la estrategia que se adoptará. Lo cierto es que este “seguro” que da el BCRA a los bancos para incentivar a los inversores a que compren bonos del Tesoro en cada licitación debería repensarse si el BCRA quiere reducir la emisión endógena que ofrece esta vía. Si bien entendemos que quitar esta opcionalidad podría implicar una suba en la tasa a la que se financia el Tesoro, mantener esta estructura significa sacrificar la velocidad con la que se sanea el balance de la autoridad monetaria. 

Respecto a los factores contractivos, las operaciones con el Sector Público ($ 2.4 billones) y la esterilización vía Pases ($ 1.9 billones) fueron los compensadores de los elementos expansivos. Sin embargo, estos no alcanzaron para neutralizar la variación de la base, debido a la ausencia de esterilización vía BOPREALES que se venía dando en los meses anteriores a abril.

En otra línea, el Informe Monetario de abril destacó que en el último mes los préstamos al sector privado aumentaron en términos reales 0,7% s.e. Pese a esto, en la medición interanual la contracción fue de 38,2%, alcanzando el mínimo de 4% respecto del PBI. Lo que nos preguntamos entonces, es si es esto el piso. Lo cierto es que en las últimas semanas hemos visto un rebrotar de anuncios de nuevos instrumentos de financiamiento privado en donde ya suman al menos ocho los bancos que anunciaron líneas de crédito hipotecarios con tasas que van desde el 3,5% + UVA. Respecto la expansión de créditos hipotecarios que hubo en 2017, las novedades se están dando en torno a nuevas condiciones que algunas entidades están ofreciendo, como por ejemplo seguros contra inflación que permite fijar el aumento de la cuota el coeficiente de variación salarial (CVS). De consolidarse estos anuncios, podremos estar de frente a lo que será uno de los principales drivers de la recuperación económica.

Invecq

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DESACELERACIÓN ¿TRANSITORIA? DE LA INFLACIÓN

La inflación de febrero fue 13,2% m/m (276,2% i.a.)[1]. La suba de precios fue menor a la esperada por los privados (las proyecciones rondaban el 15%-16%), y marcó una fuerte desaceleración frente al guarismo de enero (-7,4 pp[2]).

En relación con las distintas categorías, Regulados volvió a ser la de mayor incremento mensual (26,6%), seguida por IPC Núcleo (12,3%) y Estacionales (8,7%); lo cual no sorprende: apenas asumido, el Gobierno empezó a corregir la estructura de precios relativos (condición necesaria para el éxito de un eventual plan de estabilización; ver NEF), ajustando ciertos rubros que se encontraban muy atrasados. ¿Cómo viene este proceso?

1) Algunos bienes y servicios empezaron a corregir su atraso/adelanto. En el primer grupo se destacan combustibles, transporte público y prepagas; y, en el segundo, verduras, indumentaria y el dólar paralelo. A su vez, el tipo de cambio oficial, que había corregido en diciembre y enero, empieza a atrasarse nuevamente.

2) Otros empeoraron su posición relativa. En el grupo de atrasados: energía eléctrica, gas, educación -que corregiría algo en marzo-, y los salarios privados formales; mientras que frutas, autos, medicamentos, café, té y yerba profundizaron su adelanto.

En marzo la inflación se aceleraría levemente, situándose en torno al 15% m/m; en particular, por la importante inercia aún presente, la corrección de algunos precios regulados, y paritarias que vienen cerrando por encima del 20% mensual.

A su vez, la inflación se mantendría en la zona del 10-15% m/m durante los próximos meses. El realineamiento de precios relativos está lejos de terminar, y se corre el riesgo de i) que sea necesaria una “segunda vuelta” de ajustes (si aquellos que corrigieron vuelven a “desacomodarse”), y ii) que los aún adelantados presenten resistencia a la baja. Además, de no acelerarse el ritmo actual del crawling, crecen las chances de que el BCRA tenga que realizar otro ajuste discreto del tipo de cambio oficial, lo que sin lugar a dudas presionaría al alza a los precios internos.

Finanzas y mercados

La semana financiera llegó cargada de novedades desde el Banco Central, el Tesoro Nacional y, de manera indirecta, desde la propia política. En primer lugar, el Banco Central tomó una medida poco esperada por el mercado, que fue la reducción de la tasa de interés de referencia (pases), desde 100% a 80% de TNA. A su vez, se eliminó la tasa mínima de plazos fijos que los bancos debían asegurarle a sus usuarios, que pasó del 110% a oscilar entre 70% y 75% de TNA. La lógica detrás de este movimiento, según propias definiciones de las autoridades, es el impacto en la reducción del déficit cuasifical del Banco Central, dado que implica una baja de la tasa efectiva mensual de pases desde 8,6%TEM a 6,8%TEM y, por lo tanto, una reducción de la emisión monetaria endógena (por intereses de pases) en torno a AR $530.000 millones por mes.

Sin embargo, también fue una decisión que estuvo coordinada con el Tesoro Nacional, que había anunciado la licitación del famoso canje de títulos de corto plazo, para remover la pared de vencimientos hacia años posteriores, con la intención de desplazar colocaciones en el BCRA hacia tenencias del Tesoro. Los resultados no fueron tan auspiciosos, dado que el sector público iba a entrar al canje de cualquier manera. La Secretaría de Finanzas anunció que el canje tuvo una aceptación del 77% sobre el total de vencimientos de los títulos que vencían en 2024 y de esta manera se despejaron AR $ 42,6 billones, de un total de AR $ 55,3 billones. De este total, el sector privado canjeó el 17,5% de sus tenencias, mientras que el sector público lo hizo casi por su totalidad (dando a entender que contaba con más del 70% del total). Quizás la falta de aceptación privada tenga que ver con el descalce de plazos y con la falta de oferta de puts, los cuales fueron solicitados por los bancos en licitaciones previas y ejecutados por AR 4,4 billones desde la asunción de Milei. Por su parte, el estiramiento del maturity de los bonos en pesos pasó de 0,46 años a 3 años y la carga financiera implicó un ahorro de intereses de AR $ 555.000 millones.

Por el lado político, la noticia llegó a través del Senado, que, con 42 votos negativos y 25 votos a favor y 4 abstenciones, el DNU 70/23 fue rechazado en la Cámara alta, un golpe para el ejecutivo, aunque todavía falta la decisión de la Cámara de diputados que podría ser la estocada final para el DNU. Rápidamente el presidente de la Nación salió a respaldar el rumbo del déficit cero y mantener un severo ajuste monetario. A su vez, sostuvo que se está trabajando en un nuevo acuerdo con el FMI que podría incluir nuevos fondos para la Argentina, lo que permitiría avanzar a un sistema de competencia de monedas, acelerando la salida del cepo y aclarando que la dolarización ya no es un objetivo, sino que se iría a esta salida intermedia. En palabras del presidente, si hubieran llegado US $15.000 millones, el cepo ya se habría liberado. Cabe recordar que el acuerdo que llegó el FMI con la Argentina durante el gobierno de Cambiemos alcanzaba US $57.000 millones, mientras que el vigente totaliza US $44.000 millones; por consiguiente, no sería descabellado pensar en un desembolso por esa diferencia (US $13.000 millones). Frente a este escenario, los bonos soberanos hard-dollar respondieron al alza y la brecha cambiaria siguió contrayéndose, demostrando confianza en el ejecutivo pese al último traspié.