Economía

Reformas, urgente

Para la Fundación Mediterránea, la competitividad industrial mejora, pero más lento de lo necesario. Una nueva comparación internacional de precios muestra que Argentina sigue cara en la mayoría de los insumos clave. La brecha persiste incluso tras el salto del dólar de los últimos meses.

Mirando todo en conjunto, el diagnóstico es simple: la mejora existe, pero es moderada, y los desbalances de costos siguen siendo amplios en bienes y servicios esenciales para producir.

Con un tipo de cambio que ya se movió fuerte, los datos enfatizan la urgencia de encarar reformas que reduzcan los costos estructurales de la producción.

Hasta acá, se posterga el ordenamiento del gasto El presupuesto 2026 destina 3 de cada 4 pesos al gasto social, que se mantiene como el corazón del gasto público. Jubilaciones y pensiones absorben el 63% del gasto social, consolidando la inercia de años anteriores. Sin señales de reforma.

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Finanzas y mercados tras las elecciones legislativas

El triunfo electoral para el oficialismo, que obtuvo cerca del 41% de los votos a nivel nacional, generó una fuerte reacción positiva en el mercado: el riesgo país cayó cerca de 700 puntos básicos (-38%), registrando la mayor baja intradiaria de la historia, al igual que el Merval en dólares (medido por CCL) el cual subió más de 30%, superando el máximo previo de enero de 2002 (+22%). El tipo de cambio oficial, por su parte, evidenció un cambio más acotado del tipo de cambio mayorista con una reducción cercana al 4%, reflejando posiblemente menor relación con el riesgo político y más con variables estructurales. Si bien la tensión cambiaria aflojó, el tipo de cambio oficial se mantiene levemente por debajo de la banda cambiaria superior.

La tendencia alcista del equity se extendió durante tres ruedas consecutivas, alcanzando un valor de 1.874 puntos. Si bien en el camino se observaron tomas parciales de ganancias, el impulso comprador continuó y el Merval en dólares culminó la semana superando los 2.000 USD, consolidando así una de las mejores semanas del año para estos activos. Aun así, el Merval continúa 16% por debajo del máximo histórico alcanzado en enero, reflejando que, pese al rebote, la caída previa a las elecciones había sido muy profunda. El riesgo país, por su parte, se mantiene por debajo de los 700 pb, evidenciando que gran parte de la prima anterior respondía a riesgo político, pero aún quedan desafíos. Sin embargo, para alcanzar niveles que permitan la vuelta a los mercados internacionales aún sería necesario comprimir entre 200 y 300 p.b adicionales.

En el segmento de bonos hard-dollar, los Bonares (legislación local) mostraron una suba intradiaria de hasta 20%, superando a los Globales (legislación extranjera), que avanzaron 17%. Hacia el cierre de la semana, las paridades se mantuvieron en alza y las TIR comenzaron a ubicarse en torno a un solo dígito, algo no visto en mucho tiempo. Pese a ello, los Bonares aún cotizan 8% por debajo de los máximos del año y los Globales, 6% por debajo. En cuanto a los bonos en pesos ajustados por CER, previo a las elecciones llegaron a rendir más de 30% de TIR por encima de la inflación en el tramo medio de la curva, niveles muy castigados. Tras el resultado electoral, esos rendimientos se comprimieron hasta el 15% real, mostrando una notable mejora en las valuaciones.

Respecto al tipo de cambio, el movimiento fue más moderado. Durante la semana vencieron instrumentos dólar linked -particularmente el D31O5, utilizado como cobertura preelectoral- y también se cerraron los futuros de octubre, factores que limitaron una caída del tipo de cambio financiero y lo mantuvieron relativamente estable. El dólar oficial (A3500) finalizó la semana con una variación negativa de 3%, mientras que el MEP y el CCL lo hicieron ambos en un   5%. Estas variaciones reflejan que, en el frente cambiario, el resultado postelectoral fue prácticamente neutro, sin movimientos significativos, a diferencia del marcado repunte de los activos financieros.

Hacia adelante, será clave monitorear el accionar del Tesoro de Estados Unidos, particularmente si vuelve a vender dólares -lo que incrementaría la oferta en el MULC– o si decide retirarse del mercado local, lo que podría generar presión alcista sobre la demanda de divisas en el corto plazo. Asimismo, el viento de cola externo, impulsado por la política monetaria más laxa de la Reserva Federal, podría favorecer que el Gobierno retome gradualmente el acceso a los mercados internacionales en los próximos meses, en la medida en que el riesgo país continúe comprimiéndose hacia niveles de 400–500 pb. ¿Se aproxima, finalmente, la vuelta del acceso a los mercados internacionales?

Economía

Uno de los principales desafíos tras las elecciones es reducir la volatilidad y los elevados niveles de las tasas de interés observados entre agosto y octubre. Se espera que, de manera gradual, la política monetaria comience a normalizarse, algo clave para la recuperación de la actividad económica. Tanto el BCRA —que dio un primer paso con una incipiente baja de encajes— como el Tesoro —que logró el menor costo de financiamiento desde marzo de 2025, liberó liquidez y no enfrentó demanda de instrumentos dollar-linked en su primer test de deuda post electoral— están dando señales en esa dirección.

La primera licitación tras los comicios legislativos dejó un balance positivo. El punto más destacado fue que la tasa promedio ponderada de las LECAP se ubicó en 2,87% mensual, nivel que no se veía desde marzo de 2025 —y que estuvo en línea con los rendimientos del mercado secundario—.

En relación con los montos, se adjudicaron $6,9 bn frente a vencimientos por $11bn (rollover del 60%). La inyección de liquidez al sistema (que se reforzó con la recompra de títulos públicos realizada por el Tesoro) es positiva dado el contexto de tasas de interés extraordinariamente altas. Por caso, los Adelantos promediaron 84% TNA en octubre y la interbancaria 67%, con una inflación esperada de 22% para los próximos 12 meses.

Por último, cabe destacar que i) el 100% de la colocación fue a través de títulos a tasa fija —a diferencia de las licitaciones preelectorales en donde los instrumentos dollar-linked ganaron mayor protagonismo—, y ii) se extendió la duration —el 34% colocó a noviembre, pero el 66% restante se extendió hacia 2026 y 2027—.

Por otro lado, luego de tres meses en los que la política monetaria se concentró casi exclusivamente en contener al dólar, el Gobierno debería avanzar hacia su normalización, es decir, una mayor flexibilidad que reduzca la volatilidad y permita una baja tasas. Esta semana, dio un (pequeño) paso en ese sentido: el cómputo para el cumplimiento de la integración de efectivo mínimo volvió a ser mensual —desde el 14/08 era diario—, y determinó que la entidades deben tener al menos el 95% del encaje total exigido al final del día —antes era el 100%— (ver BCRA).

Aunque la exigencia sigue en máximos desde enero de 1993 y las tasas siguen muy elevadas en términos reales, algunas ya comenzaron a reaccionar —la caución cerró la semana en la zona de 20% y repo en 30%—. Aún falta que el resto de las tasas del sistema financiero converjan hacia niveles más razonables, lo que sería muy positivo en términos de actividad, que se encuentra estancada desde febrero.

Resta ver con qué ritmo y alcance avanzará la flexibilización monetaria. Por un lado, la demanda de cobertura tendería a moderarse, aunque todavía se mantiene alta —el tipo de cambio casi no reaccionó tras las elecciones—; por otro, la oferta será menor que la que hubiera sido sin el adelanto de la liquidación del agro. Si bien la tensión disminuyó, no puede descartarse algún ajuste en el esquema cambiario.

Invecq

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Finanzas y mercados tras las legilativas

La segunda semana posterior a la derrota del oficialismo en las elecciones legislativas estuvo marcada por una creciente volatilidad cambiaria y financiera. Por primera vez desde la salida del cepo, el tipo de cambio oficial logró testear el techo de la banda cambiaria.

Desde la implementación de las bandas en abril de 2025 y hasta finales de junio, el tipo de cambio oficial se mantuvo fluctuando en torno al nivel medio de las mismas e, incluso, en varias ocasiones por debajo. A partir de julio, con la proximidad de las elecciones, el dólar comenzó a ubicarse persistentemente por encima de la banda media (BM), hasta alcanzar el techo por primera vez el pasado 17 de septiembre.

El miércoles de esta semana, el BCRA intervino por primera vez con ventas por USD 53 M para defender el techo, en una rueda que operó un volumen total de USD 385 M. El jueves, la intervención se intensificó con ventas de USD 379 M, en un mercado que transó más de USD 590 M. Hacia la última rueda de la semana, vendió un monto aún más significativo: USD 678 M, por lo que acumula ventas por USD 1.110 M en tres ruedas.

¿Cómo podría evolucionar esta dinámica? Si se toma como referencia el promedio de las últimas tres jornadas, el BCRA podría llegar a perder USD 8.900 M. No obstante, el proceso difícilmente sea lineal; de hecho, el ritmo de ventas viene acelerándose. Por ello, resulta ilustrativo comparar con otros episodios: en abril-mayo de 2018, por ejemplo, la autoridad monetaria se desprendió de casi USD 8.000 M en apenas 15 días, en el punto más crítico de la corrida cambiaria; más tarde, en la previa a las elecciones de octubre de 2019, vendió cerca de USD 5.000 M en las 25 ruedas anteriores a la votación.

Si bien la utilización de reservas aporta certidumbre en cuanto a la defensa del techo cambiario, al mismo tiempo genera incertidumbre sobre la sostenibilidad financiera, impactando de lleno en los bonos y en el riesgo país. En este marco, los soberanos registraron fuertes caídas y culminaron con una variación promedio semanal negativa de 13% en precios, mientras que las paridades de los Bonares (Ley Argentina) culminaron en un 49% -un 18% menos que la semana previa- volviendo de esta manera a niveles de marzo 2024.

En el plano externo, la decisión de la Reserva Federal de reducir la tasa de interés en 0,25 p.b. -primera baja en el año- debería favorecer un financiamiento más barato para emergentes. Sin embargo, el riesgo país de Argentina superó esta semana los 1.500 puntos básicos -el nivel más alto de América Latina y mayor nivel desde hace más de un año-, lo que complica seriamente la posibilidad de un regreso a los mercados internacionales en el corto plazo.

En este contexto, será clave monitorear la continuidad y magnitud de las ventas del BCRA en las próximas 24 ruedas hasta las elecciones nacionales, dado que pérdidas de reservas de esta magnitud resultarían insostenibles. 

Economía

El frente fiscal muestra solidez en los números, pero crecientes tensiones en lo político. Agosto dejó un nuevo superávit, consolidando la principal ancla del programa, aunque esta semana el rechazo a tres vetos presidenciales expuso cierta fragilidad. En paralelo, el Presupuesto 2026 ratifica la meta de equilibrio con un superávit primario de 1,5% del PIB, aunque por debajo del 2,2% previsto por el FMI, con diferencias explicadas tanto por la dinámica de ingresos como del gasto.

En agosto, el Sector Público Nacional (SPN) volvió a registrar superávit, con un resultado primario de $1.556.864 M y un superávit financiero de $390.301 M. Así, en el acumulado de los primeros ocho meses del año se alcanzó un superávit primario equivalente al 1,3% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB. El gasto primario mostró en agosto el ajuste más fuerte del año, con una caída interanual de -6,4%, aunque en el acumulado enero-agosto aún registra un leve crecimiento de +1,1% i.a. Dentro de sus componentes, los subsidios económicos continúan siendo la partida más recortada, con una baja de -39,2% i.a. real en agosto y de -43,5% en lo que va del año, ubicándose en niveles mínimos históricos. Por rubros, los subsidios a la energía exhiben la mayor reducción (-65% i.a. real acumulado), seguidos por los de “otras funciones” (-54% i.a.), mientras que los subsidios al transporte fueron los menos afectados (-8,6% real acumulado). Finalmente, al considerar los intereses capitalizables, el resultado financiero acumulado se revierte y pasa a mostrar un déficit financiero de -0,5% del PIB.

Así, el frente fiscal, que venía mostrando fortaleza, enfrentó un revés esta semana con el rechazo a tres vetos presidenciales de leyes con costo fiscal. Se trata de la Ley de Financiamiento Universitario (0,14% del PIB anual), la Ley Garrahan (0,02% del PIB) y el refuerzo de ATN (0,10% del PIB), que en conjunto implican un 0,25% del PIB anual y un 0,1% del PIB en lo que resta de 2025. El impacto económico es acotado, pero la señal política es relevante porque afecta el pilar más sólido del programa.

La discusión se produce en paralelo a la presentación del Presupuesto 2026, que proyecta un superávit primario de 1,5% del PIB en 2025 y 2026 (sobre la base de un escenario macroeconómico por demás optimista como sucede habitualmente). El mensaje oficial ratificó el compromiso con el superávit fiscal, aunque —en un intento de dar una señal política y mostrar sensibilidad social— reconoció incrementos en partidas sensibles: jubilaciones (+0,12% del PIB, por debajo del 1% del PIB que implicaba el proyecto vetado), universidades (+0,02% del PIB vs. 0,14% del PIB de la Ley ahora confirmada) y otros organismos como salud (+0,05% del PIB).

En este marco, el gasto primario aumentaría 0,2% del PIB, compensado por un incremento equivalente en los recursos totales. El superávit financiero se mantendría en 0,3% del PIB en ambos años, aunque lo destacable es que el superávit primario se ubica por debajo del 2,2% del PIB estimado en la última revisión del FMI. El FMI prevé que aumento en los recursos de +0,5 p.p. del PIB, y un gasto primario que caería 0,1 p.p. del PIB, mientras que el Presupuesto considera que tanto el gasto primario como los recursos aumentan 0,2% del PIB. No contempla caída del gasto porque considera que los subsidios económicos se mantienen en términos del PIB, y contempla mayores erogaciones en jubilaciones, transferencias al sector público y gasto de capital, parcialmente compensadas por menores salarios (-0,03 p.p.) y bienes y servicios (-0,05 p.p.). En síntesis, si bien la suba de jubilaciones ya estaba prevista, el resto del gasto también crece, lo que impide mejorar el resultado primario como lo hace el FMI. Por el lado de los ingresos, la suba se sustenta en la recuperación del impuesto a los combustibles, sumada al incremento real de derechos de importación/exportación y Ganancias.

En materia de financiamiento, 2026 plantea vencimientos por USD 18.000 M (de los cuales USD 10.000 M con privados, con un primer pago de USD 4.500 M en enero) y $128 billones en pesos (11,2% del PIB). El Gobierno proyecta un financiamiento neto marginal con organismos internacionales (0,3% del PIB), por lo que la principal fuente volverá a ser la deuda interna en pesos capitalizable (5,2% del PIB, unos $57 billones). La exclusión de los intereses capitalizables del resultado fiscal permite mostrar un superávit financiero con un esfuerzo primario menor, lo que podría explicar una de las diferencias centrales con el FMI: este último estima intereses por 2,2% del PIB, frente al 1,2% del Presupuesto 2026.

Invecq

SE DETERIORA LA RECAUDACIÓN Y ZIGZAGUEA LA ACTIVIDAD

La recaudación tributaria mostró signos de deterioro en agosto, con una caída real del 14,3% i.a., lo que representa un empeoramiento respecto al descenso del 8,2% registrado en julio. Este retroceso se debió principalmente a que el impuesto PAIS, que hasta ahora había amortiguado la caída de los ingresos del fisco, mostró una mala performance, retrocediendo en términos reales por primera vez en un año (-7,5%), debido a la postergación de importaciones por la reducción de la alícuota en septiembre.

En contraste, los impuestos ligados a la actividad -contribuciones patronales, créditos y débitos, e IVA DGI- mostraron una notable mejora: si bien siguieron en terreno negativo, cayeron 3,8% promedio versus -8,5% en julio.El promedio móvil de 3 meses de estos tributos también recortó su baja, registrando una variación de -6,1% -venían de -6,3% el mes previo-.

Lo anterior sugiere que, pese a que la actividad haya tocado piso, muestra una recuperación lenta e irregular, con heterogeneidad a nivel sectorial. De hecho, los indicadores de alta frecuencia de agosto ilustran esta dinámica:

– Por un lado, algunos mostraron una mejora en términos interanuales: i) Liquidación de divisas del sector agro, con una variación positiva de 40,4% i.a.; ii) Patentamiento de motos +27,7%; iii) Patentamiento de autos +4,8%. Además, hubo sectores que crecieron frente al mes de julio del presente año: iv) Producción de autos +16,2% y v) Crédito al sector privado +10%.

– Por otro lado, se dieron a conocer otros datos vinculados con el rubro de la construcción -despachos de cemento e índice construya-, los cuales, si bien disminuyeron en términos intermensuales y anuales, mostraron que el piso ya parecería haber ocurrido en el mes de marzo.

En conclusión, la actividad económica se encuentra atravesando un camino de recuperación lenta, heterogénea e irregular; patrón que probablemente se mantenga en el corto plazo. Por su parte, en el plano fiscal, el gobierno confía en que la reducción de ingresos por el recorte de alícuota del impuesto PAIS sea compensado por las medidas del paquete fiscal, especialmente la moratoria impositiva y el adelanto de Bienes Personales. Para 2025, la misma incertidumbre se plantea ante la eliminación total del tributo, aunque en ese caso es probable que los impuestos vinculados a la actividad comiencen a crecer frente al tan esperado repunte económico.

Finanzas y mercado

Los préstamos en dólares al sector privado han crecido de manera notable desde la asunción de Milei: el stock pasó de US$3.616 M el 07/12 a US$7.138 M el 30/08; es decir, se duplicó en lo que va del año. Este incremento se explica, en gran medida, por la confianza que generó el nuevo gobierno, así como por la estrategia de apreciación del tipo de cambio real y tasas bajas. Además, y en parte como consecuencia, hubo un salto importante de los depósitos, que subieron US$5.000 M (+37%) en el mismo período -de US$14.000 M a US$19.000 M-.

Esta dinámica fue clave para la recomposición de reservas del BCRA.En primer lugar, el incremento de los préstamos se traduce en un aumento de las RIN, dado el funcionamiento del sistema financiero: los bancos comerciales otorgan un crédito en moneda extranjera, pero entregan a las empresas el equivalente en pesos; para ello, antes le venden al banco central los dólares al tipo de cambio oficial. Por otro lado, parte de los nuevos depósitos queda en las arcas del BCRA como encajes y engrosa las RRII brutas; y, además, incentiva a los bancos a otorgar nuevos préstamos, con el ya mencionado impacto en RIN. Un círculo virtuoso que se retroalimenta.

Lo anterior podría reforzarse en septiembre con el blanqueo. El 30/09 finaliza la etapa 1, fecha límite para regularizar efectivo. Si bien es difícil saber cuánto se blanqueará, las estimaciones rondan los US$5.000 M. Esto podría traducirse en un aumento de las RRII vía encajes, y/o de la RIN a través de la eventual expansión del crédito.

El riesgo latente es que este fenómeno se revierta por un cambio en las expectativas; en particular, si los agentes comienzan a pronosticar una inminente devaluación, no solo postergarían la demanda de crédito sino que muchos podrían querer cancelar sus deudas, con impacto en las RIN (le pagarían en pesos al banco comercial y este le compraría los dólares al BCRA); y también en las RRII (menos crédito que se traducirá en menos depósitos y por ende menos encajes). De hecho, el ritmo de expansión de los préstamos en dólares ha ido menguando: creció 10% en febrero, 11% en marzo, 24% en abril, 15% en mayo, pero 2%-3% en junio, julio y agosto. Si bien no esperamos una reversión en el corto plazo, es evidente que ante un contexto cambiario más ajustado, y con mayores expectativas de devaluación, la situación puede cambiar.

En conclusión: tanto los préstamos como los depósitos en dólares han mostrado una dinámica positiva en lo que va del año, convirtiéndose en un factor clave en la recomposición de reservas. Habrá que ver si el gobierno logra sortear con éxito el desafiante panorama cambiario que le tocará enfrentar en los últimos meses de 2024 y todo 2025. De hacerlo, el fenómeno descripto anteriormente podría consolidarse, con varios efectos positivos, particularmente sobre el nivel de reservas y actividad.

Invecq

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Algunos ganan, otros pierden

En abril, algunos sectores comenzaron a mostrar una recuperación en términos interanuales con respecto al mes previo, pero aún continúan en terreno negativo: i) Los despachos de cemento cayeron un 42,9% en marzo frente a un -35,6% en abril en términos interanuales; ii) el índice Construya pasó de tener una variación interanual de -40% en marzo a -33,2% en abril; iii) Patentamiento de autos: -35,3% en marzo vs -5,9% en abril; iv) Patentamiento de motos: -43,3% en marzo a -4,4% en abril; v) Producción de autos pasó de -29,4% en marzo a -21,0% en abril y vi) el índice de ventas minoristas de CAME: -12,6% en marzo vs -7,3% en abril.

Sin embargo, en el cuarto mes del año también se produjo un retroceso y empeoramiento en los siguientes sectores: i) las liquidaciones de divisas del agro el mes de marzo habían logrado un aumento de 22,2% i.a, mientras que, en el mes de abril esa variación fue negativa de 21,6%; ii) Algunos impuestos relacionados directamente con la actividad también sufrieron un empeoramiento en términos interanuales y reales como, por ejemplo, créditos y débitos en cuenta corriente pasaron de -11,7% en marzo a -16,4% en abril al igual que las contribuciones patronales con una variación de -15,9% en marzo a -17,0% en abril y finalmente iii) Los pasajeros de cabotaje en el mes de marzo habían tenido un crecimiento anual de 8% mientras que en abril esa variación fue negativa en -1,4%.

El inicio del segundo trimestre llega con una morigeración de la intensidad de la caída de la actividad económica en gran parte de estos sectores, demostrando así que marzo podría haber marcado un piso de la recesión.  Aún quedan sectores e indicadores que muestran un empeoramiento en términos interanuales, por lo que aún no hay señales de que se comience a dar la tan anunciada “salida en V”.

Finanzas

En abril la base monetaria (BM) creció a un ritmo de 20,1%, luego de una expansión nominal de $ 2,5 billones, marcando una variación real de 10%.  Sin embargo, los motores de crecimiento de la BM no se comportaron de forma heterogénea. En primer lugar, cabe destacar que la vía de expansión de la base por Financiamiento directo al Tesoro continua totalmente apagada. Así, la compra de divisas al sector privado resultó ser el principal factor de expansión, suponiendo unos $2.9 billones a medida que el BCRA fue recomponiendo RRII.

Al mismo tiempo los intereses de los Pasivos Remunerados y la emisión vía puts creció $2,2 y $1,9 billones respectivamente, aun tras la fuerte reducción de tasa de política monetaria (recorte de 20p.p. en abril). Respecto de este último motor de emisión, el BCRA se muestra decidido a controlarlo y eso se ve con su estrategia sobre la tasa. Licuación de saldos reales a medida que la tasa de interés continúa siendo negativa. Sin embargo, en relación con los puts, no está claro cuál va a ser la estrategia que se adoptará. Lo cierto es que este “seguro” que da el BCRA a los bancos para incentivar a los inversores a que compren bonos del Tesoro en cada licitación debería repensarse si el BCRA quiere reducir la emisión endógena que ofrece esta vía. Si bien entendemos que quitar esta opcionalidad podría implicar una suba en la tasa a la que se financia el Tesoro, mantener esta estructura significa sacrificar la velocidad con la que se sanea el balance de la autoridad monetaria. 

Respecto a los factores contractivos, las operaciones con el Sector Público ($ 2.4 billones) y la esterilización vía Pases ($ 1.9 billones) fueron los compensadores de los elementos expansivos. Sin embargo, estos no alcanzaron para neutralizar la variación de la base, debido a la ausencia de esterilización vía BOPREALES que se venía dando en los meses anteriores a abril.

En otra línea, el Informe Monetario de abril destacó que en el último mes los préstamos al sector privado aumentaron en términos reales 0,7% s.e. Pese a esto, en la medición interanual la contracción fue de 38,2%, alcanzando el mínimo de 4% respecto del PBI. Lo que nos preguntamos entonces, es si es esto el piso. Lo cierto es que en las últimas semanas hemos visto un rebrotar de anuncios de nuevos instrumentos de financiamiento privado en donde ya suman al menos ocho los bancos que anunciaron líneas de crédito hipotecarios con tasas que van desde el 3,5% + UVA. Respecto la expansión de créditos hipotecarios que hubo en 2017, las novedades se están dando en torno a nuevas condiciones que algunas entidades están ofreciendo, como por ejemplo seguros contra inflación que permite fijar el aumento de la cuota el coeficiente de variación salarial (CVS). De consolidarse estos anuncios, podremos estar de frente a lo que será uno de los principales drivers de la recuperación económica.

Invecq

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DESACELERACIÓN ¿TRANSITORIA? DE LA INFLACIÓN

La inflación de febrero fue 13,2% m/m (276,2% i.a.)[1]. La suba de precios fue menor a la esperada por los privados (las proyecciones rondaban el 15%-16%), y marcó una fuerte desaceleración frente al guarismo de enero (-7,4 pp[2]).

En relación con las distintas categorías, Regulados volvió a ser la de mayor incremento mensual (26,6%), seguida por IPC Núcleo (12,3%) y Estacionales (8,7%); lo cual no sorprende: apenas asumido, el Gobierno empezó a corregir la estructura de precios relativos (condición necesaria para el éxito de un eventual plan de estabilización; ver NEF), ajustando ciertos rubros que se encontraban muy atrasados. ¿Cómo viene este proceso?

1) Algunos bienes y servicios empezaron a corregir su atraso/adelanto. En el primer grupo se destacan combustibles, transporte público y prepagas; y, en el segundo, verduras, indumentaria y el dólar paralelo. A su vez, el tipo de cambio oficial, que había corregido en diciembre y enero, empieza a atrasarse nuevamente.

2) Otros empeoraron su posición relativa. En el grupo de atrasados: energía eléctrica, gas, educación -que corregiría algo en marzo-, y los salarios privados formales; mientras que frutas, autos, medicamentos, café, té y yerba profundizaron su adelanto.

En marzo la inflación se aceleraría levemente, situándose en torno al 15% m/m; en particular, por la importante inercia aún presente, la corrección de algunos precios regulados, y paritarias que vienen cerrando por encima del 20% mensual.

A su vez, la inflación se mantendría en la zona del 10-15% m/m durante los próximos meses. El realineamiento de precios relativos está lejos de terminar, y se corre el riesgo de i) que sea necesaria una “segunda vuelta” de ajustes (si aquellos que corrigieron vuelven a “desacomodarse”), y ii) que los aún adelantados presenten resistencia a la baja. Además, de no acelerarse el ritmo actual del crawling, crecen las chances de que el BCRA tenga que realizar otro ajuste discreto del tipo de cambio oficial, lo que sin lugar a dudas presionaría al alza a los precios internos.

Finanzas y mercados

La semana financiera llegó cargada de novedades desde el Banco Central, el Tesoro Nacional y, de manera indirecta, desde la propia política. En primer lugar, el Banco Central tomó una medida poco esperada por el mercado, que fue la reducción de la tasa de interés de referencia (pases), desde 100% a 80% de TNA. A su vez, se eliminó la tasa mínima de plazos fijos que los bancos debían asegurarle a sus usuarios, que pasó del 110% a oscilar entre 70% y 75% de TNA. La lógica detrás de este movimiento, según propias definiciones de las autoridades, es el impacto en la reducción del déficit cuasifical del Banco Central, dado que implica una baja de la tasa efectiva mensual de pases desde 8,6%TEM a 6,8%TEM y, por lo tanto, una reducción de la emisión monetaria endógena (por intereses de pases) en torno a AR $530.000 millones por mes.

Sin embargo, también fue una decisión que estuvo coordinada con el Tesoro Nacional, que había anunciado la licitación del famoso canje de títulos de corto plazo, para remover la pared de vencimientos hacia años posteriores, con la intención de desplazar colocaciones en el BCRA hacia tenencias del Tesoro. Los resultados no fueron tan auspiciosos, dado que el sector público iba a entrar al canje de cualquier manera. La Secretaría de Finanzas anunció que el canje tuvo una aceptación del 77% sobre el total de vencimientos de los títulos que vencían en 2024 y de esta manera se despejaron AR $ 42,6 billones, de un total de AR $ 55,3 billones. De este total, el sector privado canjeó el 17,5% de sus tenencias, mientras que el sector público lo hizo casi por su totalidad (dando a entender que contaba con más del 70% del total). Quizás la falta de aceptación privada tenga que ver con el descalce de plazos y con la falta de oferta de puts, los cuales fueron solicitados por los bancos en licitaciones previas y ejecutados por AR 4,4 billones desde la asunción de Milei. Por su parte, el estiramiento del maturity de los bonos en pesos pasó de 0,46 años a 3 años y la carga financiera implicó un ahorro de intereses de AR $ 555.000 millones.

Por el lado político, la noticia llegó a través del Senado, que, con 42 votos negativos y 25 votos a favor y 4 abstenciones, el DNU 70/23 fue rechazado en la Cámara alta, un golpe para el ejecutivo, aunque todavía falta la decisión de la Cámara de diputados que podría ser la estocada final para el DNU. Rápidamente el presidente de la Nación salió a respaldar el rumbo del déficit cero y mantener un severo ajuste monetario. A su vez, sostuvo que se está trabajando en un nuevo acuerdo con el FMI que podría incluir nuevos fondos para la Argentina, lo que permitiría avanzar a un sistema de competencia de monedas, acelerando la salida del cepo y aclarando que la dolarización ya no es un objetivo, sino que se iría a esta salida intermedia. En palabras del presidente, si hubieran llegado US $15.000 millones, el cepo ya se habría liberado. Cabe recordar que el acuerdo que llegó el FMI con la Argentina durante el gobierno de Cambiemos alcanzaba US $57.000 millones, mientras que el vigente totaliza US $44.000 millones; por consiguiente, no sería descabellado pensar en un desembolso por esa diferencia (US $13.000 millones). Frente a este escenario, los bonos soberanos hard-dollar respondieron al alza y la brecha cambiaria siguió contrayéndose, demostrando confianza en el ejecutivo pese al último traspié.